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今日是一期总结上半年A股及全球经济及股市表现，并延伸预判分析下半年走向的专题。

2020年上半年已落下帷幕。过去半年里，罕见大疫情对全球股市产生了深远影响，我们经历了太多的活久见。一系列资本市场大事件密集发生，上证综指改革、美股数次熔断、瑞幸咖啡爆雷等都足以载入史册。最终，抗疫成绩最好的中国A股表现也是全球最佳，尤其创业板指也以超过35%的涨幅领跑全球股市。

我们认为，《上半年：抗疫成绩=股市表现，下半年A股或继续独好！》下半年，全球经济下半年复苏节奏在疫情干扰下仍然面临巨大的变数，不仅全球大幅负增长是定局，下半年恐怕也不会是V型，而是U型甚至L型的可能性都是不小的。这对5/6月份依靠量宽+经济复苏预期等推动的美股等外盘反转，在下半年继续延续，是巨大的障碍。且不可避免会波及到中国经济复苏大局和资本市场。

好在，中国的局面在全球最好。在更强经济复苏预期+企业盈利改善+流动性整体保持相对宽松下，A股中长期趋势存在“风景独好于全球”，也好于欧美市场的较大概率。

实际上，内因是影响上半年A股的绝对因素。中国在防疫成绩上远好于国外的成绩，率先启动且能保证疫情不反弹的经济复苏策略，相比欧美更克制的放水规模；更坚定的借危机加快质量型增长，在高科技自主化上弯道超车的战略，都在上半年的A股市场得到了充分体现。

同样地，海外疫情第二波、上证综指编制方案的改革、创业板注册制的加速落地、流动性宽松度等《四大内因是下半年行情关键权重，但牛市论要不得！》，尤其是，虽然当前投资者把创业板注册制当成改革红利看，但不要忘了，中期来看，创业板注册制的根本目的是为了提升服务实体经济的融资能力。这决定了无论市场预期还是场内实际的流动性规模，都不会一直以正面看待创业板注册制的落地。

另外，《被低估的失业率或成错判下半年经济及股市的BUG 1》。这种预期差对于评估下半年经济复苏节奏（三季度能否转正），股市内外的流动性（高层对实际就业压力心知肚明下的货币政策制定，是否真会有很多人因为失业转而居家炒股等）等都不可避免带来较大偏差。

下半年来自外部的不确定性，依然是A股最需要警惕的制约因素。在美国将我们视为战略竞争对手，不遗余力进行抹黑、围堵和打压下，由新冠疫情政治化、HK、华为5G、贸易等问题，也让A股市场在下半年面临的外部风险存在相比上半年进一步升温的风险，这对A股的影响是比较复杂的。

总之，在监管层期待资本市场发挥更大作用的要求下，下半年A股市场依然以希望和机会为主。结构性行情特征依旧是市场主轴，但经济复苏预期更强的变化叠加科技自主化推动的战略转型不变，而科技股涨幅远高于传统板块的变因下，下半年结构热点或并非仅是科技股和消费白马了，而需相对加大对传统周期板块反转预期了——《券商和基金：下半年传统周期股轮动机会来了！  1》

因此，对于7月2日A股成交再破万亿、上证逼近3100点后不少投资者又喊牛市论，我们认为这一天的表现完全不能代表下半年股市走向！

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上半年：抗疫成绩=股市表现，下半年A股或继续独好！                 
【研究员】：大双
编者按：2020年上半年已落下帷幕。过去半年里，在百年罕见的大疫情对全球股市产生了深远影响，我们经历了太多的活久见。一系列资本市场大事件在上半年密集发生，上证综指改革、美股数次熔断、瑞幸咖啡爆雷等都足以载入史册。最终，抗疫成绩最好的中国A股表现也是全球最佳，尤其创业板指也以超过35%的涨幅领跑全球股市。 我们认为，下半年，全球经济下半年复苏节奏在疫情干扰下仍然面临巨大的变数，不仅全球大幅负增长是定局，下半年恐怕也不会是V型，而是U型甚至L型的可能性都是不小的。这对依靠5/6月份依靠量宽+经济复苏预期推动的美股等外盘反转预期，在下半年继续延续，是巨大的障碍。并且不可避免会波及到中国经济复苏大局和资本市场。 好在，中国的局面在全球来看应该是最好的。在更强经济复苏预期+企业盈利改善+流动性整体保持相对宽松下，A股中长期趋势存在“风景独好于全球”，也好于欧美市场的较大概率。 但这不是说A股可以无视外部风险了。相反，下半年来自外部的不确定性，依然是A股最需要警惕的制约因素。在美国将我们视为战略竞争对手，不遗余力进行抹黑、围堵和打压下，由新冠疫情政治化、HK、华为5G、贸易等问题，也让A股市场在下半年面临的外部风险存在相比上半年进一步升温的风险，这对A股的影响是比较复杂的。

                                 

【博览财经分析】2020年上半年已落下帷幕。过去半年里，在百年罕见的大疫情对全球股市产生了深远影响，我们经历了太多的活久见。一系列资本市场大事件在上半年密集发生，上证综指改革、美股数次熔断、瑞幸咖啡爆雷等都足以载入史册。最终，抗疫成绩最好的中国A股表现也是全球最佳，尤其创业板指也以超过35%的涨幅领跑全球股市。

我们认为，下半年，全球经济下半年复苏节奏在疫情干扰下仍然面临巨大的变数，不仅全球大幅负增长是定局，下半年恐怕也不会是V型，而是U型甚至L型的可能性都是不小的。这对依靠5/6月份依靠量宽+经济复苏预期推动的美股等外盘反转预期，在下半年继续延续，是巨大的障碍。并且不可避免会波及到中国经济复苏大局和资本市场。

好在，中国的局面在全球来看应该是最好的。在更强经济复苏预期+企业盈利改善+流动性整体保持相对宽松下，A股中长期趋势存在“风景独好于全球”，也好于欧美市场的较大概率。

但这不是说A股可以无视外部风险了。相反，下半年来自外部的不确定性，依然是A股最需要警惕的制约因素。在美国将我们视为战略竞争对手，不遗余力进行抹黑、围堵和打压下，由新冠疫情政治化、HK、华为5G、贸易等问题，也让A股市场在下半年面临的外部风险存在相比上半年进一步升温的风险，这对A股的影响是比较复杂的。

回顾上半年，全球资本市场不断创造历史

2020年年初起，一场突如其来的新冠肺炎疫情让全球股市一度因此遭受重创。2020年2月3日，春节后A股首个交易日，上证综指当日收盘暴跌7.72%，创业板指暴跌6.85%，盘中两市近3000只股票跌停创历史纪录。

今年3月，美股市场因为暴跌4次触发熔断，从2月12日创下的历史新高跌落至谷底。其中，3月16日美股熔断日，三大指数均下跌在12%附近，道指单日下跌近3千点，刷新历史最大单日下跌点数。

在3月份，除了美国，德、法、日、韩等全球主要股市单月跌幅也均在10%以上。全球股市都经历了“至暗时刻”，投资者哀嚎一片。

但在以远超过次贷危机时期规模的大放水救经济和欧美主要构架终于开始重视防疫后，全球股市惨遭重创后又很快出现了大幅反弹。一季度上证综指累计下跌近10%，但二季大幅反弹了约8.5%。截至6月30日收盘，A股年内失地基本收复，创业板指数年内涨幅更是超过35%领跑全球。

美股标普500指数在一季度累计下跌20%，创2008年以来最大季度跌幅，但二季度涨近20%，创下21年最大季度涨幅，纳斯达克综合指数6月还一度连续创下历史新高。

代表17个欧洲国家的大型、中型和小型上市公司的欧洲斯托克600指数一季度累计下跌23%，创下2002年来最大季度跌幅。但该指数二季度又创下2015年来最佳，累计上涨约13%。此外，其他主要股市也经历了不同程度的罕见反弹。

但总体来看，中国资本市场的表现在上半年是傲视全球的，而其他主要经济体股市依然惨淡。

从股指表现来看，A股市场上半年可谓一马当先。据同花顺iFind数据显示，今年上半年，上证指数累计下跌2.15%，深证成指累计涨14.97%，创业板指累计大涨35.6%。上证综指上半年尽管录得下跌，但跌幅相较其他主要股市较小，而创业板指则在全球主要股指中涨幅居首。

而其他股市方面，在亚太地区，上半年香港恒生指数累计下跌13.35%，日经225指数累计下跌5.78%，韩国综合指数下跌4.07%，澳大利亚普通股指数下跌11.78%，新西兰NZ50指数下跌0.27%，印度孟买Sensex指数下跌15.36%。

在美洲市场，上半年道指累计下跌9.55%，标普500指数下跌4.04%，纳指上涨12.11%。巴西圣保罗IBOVESPA指数下跌17.8%，墨西哥MXX指数下跌13.38%。

欧洲市场方面尽管也出现较大幅度反弹，但跌幅仍然较大，欧洲斯托克600指数上半年累计下跌13.35%。上半年英国富时100指数累计下跌18.2%，法国CAC40指数下跌17.43%，德国DAX30指数下跌7.08%，意大利MIB指数下跌17.54%，西班牙IBEX35指数下跌24.27%，俄罗斯RTS指数下跌21.71%。

A股上半年全球领先的表现也与中国率先遭遇疫情但更快地率先控制住疫情并复苏经济的表现是一致的。一定程度上可以说，上半年哪些国家疫情应对做的好，哪些国家的股市表现就相对好，经济晴雨表作用非常突出。

展望下半年——

新冠疫情对全球经济复苏的干扰下半年依旧严峻

全球新冠病例在6月末突破了1000万例，死亡超过50万例。而世卫组织总干事在6月末表示，新冠肺炎疫情仍在加速蔓延，远未结束。

中国疾控中心流行病学首席专家吴尊友日前在出席央视《新闻1+1》栏目中的基本论断是：全球每天新增病例数在十几万。美国、巴西每天新增病例数超过4万，比一周前的两万又翻了一倍。这些迹象都说明，全球新冠疫情还未达到最高峰，它还会在未来一段时间，还会上扬。甚至全球疫情连第一波都根本就没有过去，即使在夏天也又出现了疫情。这说明，新冠肺炎没有冬夏季之分。防控措施稍微松懈，疫情就可能出现反弹，可能造成更大范围扩散。

目前全球防控力度来看，除了中国和少数国家外，世界大部分国家都没有有效控制疫情。从防治措施和基础病例数来看，他甚至认为，随着人群基数的加大，它翻倍的速度就会缩短。从1000万到2000万需要的时间会更短。有些国家已经发生了失控，这种状况变得越来越糟糕。有些国家违反科学，不可能短时间扭转疫情上升趋势。

尤其是美国，美国国家过敏症和传染病研究所所长福奇表示，美国在重新开放前疫情从未得到控制，他还预计美国可能单日新增创10万。

对此，7月1日美联储主席鲍威尔出席众议院金融服务委员会听证会时承认，经济前景依然充满不确定性，需要防范第二波疫情暴发的冲击。

而吴尊友强调，甚至大家一直在期待、最快可能在今年底紧急用上的新冠疫苗，也不一定能真正终结疫情！其指出，大家对疫苗都寄予了很大希望。但疫苗可能不是万能的。或者说，疫苗并不能够提供终身免疫。截止目前，新冠病毒一类并没有研制成功的疫苗。此外，其他冠状病毒，例如非典，中东呼吸综合征等，在人类感染后并不能产生长期免疫保护，保护效果通常在6个月到1年时间。人类用疫苗预防传染病是基于自然感染后产生免疫力，所有疫苗都是仿照人体自然免疫。因此，吴尊友表示，依靠疫苗产生长久免疫力的可能性较小。

这也就意味着，全球经济下半年的复苏节奏在疫情干扰下仍然面临巨大的变数，不仅全球大幅负增长是定局，下半年恐怕也不会是V型，而是U型甚至L型的可能性都是不小的。这对依靠5/6月份依靠量宽+经济复苏预期推动的美股等外盘反转预期，在下半年继续延续，是巨大的障碍。并且不可避免会波及到中国经济复苏大局和资本市场。

好在，中国的局面在全球来看应该是最好的。在7月第一周，作为国内疫情最重灾区的湖北及武汉已经实现了彻底清零（8个0），而吴尊友预测未来7天北京报告病例可能清零，在精准防控，新冠对中国整体经济复苏大局影响已经微乎其微。

实际上，持续复苏的经济形势将是下半年股市托底的关键因素。而一个更关键的论断是，中信证券宏观的最新观点认为，三季度经济就会恢复到疫前水平。中信的判断是，当前的投资劳动不仅是基建单轮驱动，地产投资也在快速恢复（5/6月数据都已经证实了这一点），而消费下半年单季增速有望高于去年同期水平，而且外需的压力对经济的负面影响应较为可控。综合分析，三季度经济会恢复到疫前水平。

所以，下半年，在更强经济复苏预期+企业盈利改善+流动性整体保持相对宽松下，A股中长期趋势存在“风景独好于全球”，也好于欧美市场的较大概率。

但这并不意味着A股可以相对无视外部风险了。在美国将我们视为战略竞争对手，不遗余力进行抹黑、围堵和打压下，由新冠疫情政治化、HK、华为5G、贸易等问题，也让A股市场在下半年面临的外部风险存在相比上半年进一步升温的风险，这对A股的影响是比较复杂的。

比如，世卫组织称本周（7月的第一周）将派专家组来华调查新冠起源，这会否再度成为某国抹黑中国的借口，需要警惕。

另外，当地时间7月1日，联合国安理会以15票赞成通过关于新冠肺炎疫情的2532号决议。中国对决议草案投赞成票。而中国常驻联合国代表张军针对决议案表示，某个国家固守单边主义立场，罔顾国际社会普遍呼声，出尔反尔、违背承诺、打破共识，导致决议磋商进程一拖再拖，安理会迟迟不能就支持秘书长全球停火倡议和人道主义应对计划等重要议程采取行动。该国还无视秘书长及各国呼吁，拒不解除对有关国家的单边制裁，在疫情形势下加重了无辜平民的苦难，加剧了有关国家和地区的人道主义危机——可见，在疫情的持续与美国对我们的战略敌视中，中美斗法也会在下半年继续成为中国经济和股市的一个重要影响权重。

此外，在地缘冲突上，英美和所谓的五眼联盟等下半年必定会持续在HK、湾湾等问题上大做文章。同时在科技产业上对中国的遏制不会停步。

所以，下半年来自外部的不确定性，依然是A股最需要警惕的制约因素。

                                 
                                           决策参考
                 



四大内因是下半年行情关键权重，但牛市论要不得！                 
【研究员】：大双
结论：内因是影响上半年A股的绝对因素。中国在防疫成绩上远好于国外的成绩，率先启动且能保证疫情不反弹的经济复苏策略，相比欧美更克制的放水规模；更坚定的借危机加快质量型增长，在高科技自主化上弯道超车的战略，都在上半年的A股市场得到了充分体现。而海外疫情第二波、上证综指编制方案的改革、创业板注册制的加速落地、流动性宽松度等四大因素，在下半年仍将是A股市场的重大影响影响权重。 个人以为，尽管无法做出很细致的观点，但监管层期待资本市场发挥更大作用的要求下，下半年A股市场依然以希望和机会为主。结构性行情特征依旧是市场的主轴，但热点方面有所不同的是，在经济复苏预期更强的变化叠加科技自主化推动的战略转型不变，而科技股涨幅远高于传统板块的变化因素下，下半年结构性行情或许并非仅仅是科技股和消费白马了，而是需要相对加大对传统板块复苏从而反转的预期了。 对于7月2日A股两市成交再次历史性突破万亿、上证逼近3100点后，不少投资者又喊出牛市论，我们认为这一天的表现完全不能代表下半年股市的走向。一个最关键的BUG就是，下半年在经济复苏更好和创业板注册制铺开之下，货币政策会略收紧，扩容节奏也会加速（创业板注册制的根本目的是为了提升服务实体经济的融资能力），内外流动性局面不可能比上半年更好，是无法支撑持续破万亿的局面或者普涨的。

                                 

【博览财经分析】7月2日A股两市成交再次历史性突破万亿、上证逼近3100点后，不少投资者又喊出牛市论，但我们认为这一天的表现完全不能代表下半年股市的走向。个人以为，下半年对于全面牛市论是要打问号甚至要抱有警惕的。

一个最关键的BUG就是，下半年在经济复苏更好和创业板注册制铺开之下，货币政策会略收紧，扩容节奏也会加速，内外流动性局面不可能比上半年更好，是无法支撑持续破万亿的局面或者普涨的。

回顾2020年上半年，疫情是资本市场最大影响因素。疫情之下，资本市场不乏热点，一系列大事件密集发生引发广泛关注。

从股指表现来看，A股市场上半年可谓一马当先。据同花顺iFind数据显示，今年上半年，上证指数累计下跌2.15%，深证成指累计涨14.97%，创业板指累计大涨35.6%。上证综指上半年尽管录得下跌，但跌幅相较其他主要股市较小，而创业板指则在全球主要股指中涨幅居首。

市值方面，截至6月30日收盘，A股两市总市值达到70.59万亿元，在剔除今年上市新股市值(2.07万亿元)后，上半年A股总市值录得增加2.69万亿元，若简单以今年5月末A股1.66亿账户进行计，投资者上半年平均盈利达到约1.6万元。

总体来看，虽然外因偶有干扰，但内因是影响上半年A股的绝对因素。中国在防疫成绩上远好于国外的成绩，中国率先启动且能保证疫情不反弹的经济复苏策略，中国相比欧美主要经济体更克制的放水规模；中国更坚定的借危机加快质量型增长，在高科技自主化上弯道超车的战略，都在上半年的A股市场得到了充分体现。

换句话说，A股市场的经济晴雨表作用越来越突出了。所以下半年A股会怎样表现，关键依然要看，支持或压制上半年行情的有关核心内因是否有变。

影响下半年行情的四大因素

对于A股投资者来说，6月末上交所宣布上证综指编制方案近30年首次大改无疑是头等大事。近年来，社会各界对上证综合指数编制方案修订多有呼声，类似“上证综合指数失真”“未能充分反映市场结构变化”等意见频频出现。而上证综指修订编制方案主要包括剔除ST股、纳入科创板股票、新股上市后一年纳入等内容，以进一步提高指数编制的科学性与合理性，此次修订将于7月22日起实施。

市场人士广泛认为，上证综指改革对A股而言具有里程碑式的意义，一方面，显示出了监管机构促进资本市场健康发展的改革决心；另一方面，对提升投资者信心有重大积极意义。

另外，创业板注册制作为今年股市最大的政策改革，已经一路绿灯加速落地。从端午节前（6月22日）开始，创业板改革并试点注册制的首批共32家IPO受理名单已经正式产生。

从市场影响来看，海外疫情第二波、上证综指编制方案的改革、创业板注册制的加速落地、流动性宽松度等四大因素，在下半年仍将是A股市场的重大影响影响权重。

我们注意到，中信有关下半年的展望逻辑值得特别重视，其指出：（1）疫情已是“新常态”，大概率下半年国内疫情可控，不会再对市场造成类似一季度的扰动。不过如果秋冬季节全球疫情再次爆发，将使经济复苏慢于预期。

（2）下半年经济修复预期如何？疫情下，今年全年GDP若能达到3%就尚属不易。消费难有爆发性行情，科技制造业下半年波动或加剧。基建逆周期容易出现预期差，预计7至11月基建增速显著提高。地产预计下半年修复反弹，但空间有限。

（3）流动性宽松到何时？下半年整体充裕，“结构性”特征会更加明显。要关注信用风险对银行信贷投放意愿的影响，以及通胀超预期造成货币政策边际收敛。

博览研究员认为，在疫情逐步得到控制的假设下，下半年货币政策应急性干预的必要性逐步下降，流动性宽松加力的空间明显缩小，而以财政为主导的需求补足则将加力推进，同时改革措施也将以小步缓行的方式逐步展开——这对A股的宏观流动性不利，但并不等于A股场内缺乏增量流动性。

（4）下半年海外风险上升。有分析认为8月前后，中美关系不确定性将再次上升。

综上，个人以为，尽管无法做出很细致的观点，但监管层期待资本市场发挥更大作用的要求下，下半年A股市场依然以希望和机会为主。结构性行情特征依旧是市场的主轴，但热点方面有所不同的是，在经济复苏预期更强的变化叠加科技自主化推动的战略转型不变，而科技股涨幅远高于传统板块的变化因素下，下半年结构性行情或许并非仅仅是科技股和消费白马了，而是需要相对加大对传统板块复苏从而反转的预期了。

对于下半年的市场热点，多数机构认同科技股会继续表现。但更多券商开始强调，在这次疫情中受到重大冲击的影视传媒、院线、交运等行业，或许将在下半年更强经济复苏预期刺激下赢得股市投资者的认可而获得表现机会。

另外，要提示注意的一点下半年可能发生的预期变化是：虽然当前投资者是把创业板注册制当成改革红利来看，但是不要忘了，中期来看，资本市场将发挥更广泛的作用的本质还是为服务实体，绝不能忽视创业板注册制的根本目的是为了提升服务实体经济的融资能力。这决定了无论市场预期还是场内实际的流动性规模，都不会一直以正面看待创业板注册制的落地。

经济持续复苏将是下半年股市托底关键因素

经济复苏在上半年A股结构性行情中发挥了重要作用，但还不能说是最关键作用（流动性最关键），但下半年市场核心矛盾将转向观察经济复苏的力度

统计局7月1日发布数据显示，6月份制造业PMI为50.9%，比上月上升0.3个百分点，连续4个月保持在扩张区间。非制造业PMI为54.4%，高于上月0.8个百分点，连续4个月回升。显示中国经济复苏势头持续向好。尤其6月综合PMI产出指数上升到54.2%，创近两年高点，进一步确认了经济复苏的态势。

我们注意到，对于三季度经济能否转正，机构之间是存在较大差异的，中金、中信等偏官方的观点都认为三季度经济增速会回正，但也有些外资投行和民营分析机构对三季度增速回正依然持怀疑态度.

但市场比较一致认同的是，至少下半年经济复苏的加速度相比二季度会更快，这个大趋势下，下半年A股中枢将抬升，因企业盈利有望转为两位数正增长。

注册制落地后，要警惕下半年创业板大扩容大失血的风险

从今年上半年证监会的工作重心看，除了应对疫情对金融市场的冲击，就是推动注册制向创业板扩容，其目的是提升股市服务实体的融资能力。包括打击造假、内幕交易等等的保护投资者之举，都是为了落实这一目标并对冲投资者对市场失血的担忧。而这种扩大向实体融资的苗头在创业板注册制于6月末落地后已经非常明显。

据悉，在首批IPO申请获受理的32家企业中，从拟IPO金额来看，益海嘉里金龙鱼粮油食品股份有限公司以138.7亿元位列榜首。此外，还有北京锋尚世纪文化传媒、易点天下网络科技、东莞怡合达自动化3家公司募资额超10亿元，分别为13.1亿元、12.4亿元、11.46亿元。

6月11日证监会公开的资料显示，创业板IPO在审企业共有196家，其中已经通过发审会的共有12家，在证监会处“已反馈”阶段的有91家，“预披露更新”阶段的有68家，已受理的有24家。此外，再融资、并购重组在审企业审核工作衔接安排，都参照前述安排执行。根据证监会官网，创业板再融资在审企业共有11家（剔除已过会）；并购重组方面，除了已经审结以外，还在审核阶段的有5家——可以说，后备要从股市融资的企业数量庞大。

另外，6月30日起，深交所将开始接收新申报企业提交的相关申请。且到时候将会拼申报速度。即，审核流程所需时长比以往出现缩短，采用“3+3”。根据《深圳证券交易所创业板股票发行上市审核规则》，未来新申报IPO企业自受理发行上市申请文件之日起，深交所审核和证监会注册的时间总计不超过3个月。发行人及其保荐人、证券服务机构回复深交所审核问询的时间总计不超过3个月。市场预期得到进一步明确。

简单说，下半年创业板大概率会迎来大扩容（7月份就已经开始有这种征兆了），随着A股市场失血局面的出现，这种情况下，投资者是无法持续鼓吹乐观情绪的。这可能也是很多机构都强调下半年还是结构性行情，而并不认同全面牛市的原因。

所以，对于一些投资者在7月2日A股两市成交再次历史性突破万亿后，喊出的牛市论，是要打问号甚至要抱有警惕的。

                                 
                                           焦点透视
                 



被低估的失业率或成错判下半年经济及股市的BUG                 
【研究员】：大双
结论：我们对下半年结构行情总体抱有乐观，但也需要注意到，被很多分析忽视，但其实更值得投资者警惕的一个下半年不确定性因素是，新冠疫情对就业的冲击仍是下半年经济复苏的一大障碍，也是被很多股市投资者低估的一个不确定因素。 在博览研究员看来，虽然在严密的防控和完善的预防体制下，下半年国内即便出现第二波疫情也是局部/零散的，并不影响经济复苏大势。但由于疫情常态化防控要求下对一些必然依靠线下聚焦获利的产业造成的干预，包括心理恐惧心态对一些服务行业消费存在的长期制约，实际的隐性失业率远高于主流舆论表面公布的数据。 而这种预期差对于评估下半年经济复苏节奏（三季度能否转正），股市内外的流动性（高层对实际就业压力心知肚明下的货币政策制定，是否真会有很多人因为失业转而居家炒股等）等都不可避免带来较大偏差，进而对股市的阶段性/局部预期干扰仍是不能忽视的（北京已有前车之鉴）。

                                 

【博览财经分析】如上文所述，我们对下半年结构行情总体抱有乐观，但也需要注意到，被很多分析忽视，但其实更值得投资者警惕的一个下半年不确定性因素是，新冠疫情对就业的冲击仍是下半年经济复苏的一大障碍，也是被很多股市投资者低估的。

在博览研究员看来，虽然在严密的防控和完善的预防体制下，下半年国内即便出现第二波疫情也是局部/零散的，并不影响经济复苏大势。但由于疫情常态化防控要求下对一些必然依靠线下聚焦获利的产业造成的干预，包括心理恐惧心态对一些服务行业消费存在的长期制约，实际的隐性失业率远高于主流舆论表面公布的数据。

而这种预期差对于评估下半年经济复苏节奏（三季度能否转正），股市内外的流动性（高层对实际就业压力心知肚明下的货币政策制定，是否真会有很多人因为失业转而居家炒股等）等都不可避免带来较大偏差，进而对股市的阶段性/局部预期干扰仍是不能忽视的（北京已有前车之鉴）。

新冠疫情对就业的冲击仍是下半年经济复苏的一大障碍

疫情冲击之下，今年面临的就业压力之大前所未有。宏观数据显示，疫情暴发的2月，城镇调查失业率从1月份的5.3%直接攀升到6.3%，上升了1个百分点，创下了2018年公布数据以来的新高。尽管随着疫情的控制，失业率有所回落，但仍在5.9%的相对高位上。

中国人民大学应用经济学院教授、中国宏观经济论坛（CMF）主要成员丁守海表示，从统计局公布的数据看，现在还有1.2%左右的“在职未就业者”，把这部分考虑进来，截至5月底，我国失业率或在7.1%左右。在未来1-2年内，如果不会再出现重大突发的其他事件和特殊情况，那失业率很可能会围绕着6%上下波动。

但6%显然仍只是一个“偏官方、修饰过”的统计口径，恐并不足以反映真实的就业压力。而来自非官方的一些失业率估测可能更加让人信服——比如，据海通证券的最新分析，当前就业受影响群体合计近半亿！

海通的分析认为，综合来看，就业受影响的群体主要有三类——

一是失业率的分母没有反映出来的退出劳动力市场的群体，约为2600万人；

二是失业率反映的新增失业群体，约为300万人；

三是失业率的分子没有反映出来的在职未上班群体，约为1400万人。三部分人群合计超过4400万人。

仅就此而数字言，已经不亚于08年金融危机冲击时的“农民工返乡潮”！

在我看来，券商的分析中至少还漏了一个潜在失业群体——大学生。今年高校毕业生人数创了历史新高的874万，是三大就业重点群体之一，而中国人民大学中国就业研究所和智联招聘最近联合发布的《大学生就业报告》显示，一季度大学生求职人数同比增加69.82%，但招聘需求却减少了16.77%，供需矛盾凸显。另外，今年考研报名人数增幅高达16.3%，教育部更在6月末专门发文强调：高校不准强迫毕业生签订就业协议和劳动合同，对离校未就业毕业生提供两年的户档保管便利。也都从侧面印证了其就业形势的艰难。

还有一个迹象是，今年一季度，大型企业的就业景气指数是1.27%，中小微企业大约只有0.6%-0.7%之间。这也显示出目前中小微企业就业的困境。而实际上，中小微企业吸纳了80%以上的就业，这导致截至5月份的城镇新增放缓趋势很明显。城镇失业人员再就业人数，就业困难人员就业人数同比减幅都超过了24%。

简单说，截止6月末，今年实际的失业率问题远比官方披露的数字要严峻的多，而这些没有反映在数据中实际的失业规模，在下半年都是会干预对经济复苏预期的预测,并间接在股市层面有所反馈。

就业预期差对行业热点节奏的影响

从行业来看，当前就业矛盾的焦点问题，一方面集中在高接触服务业的从业者，比如住宿餐饮业、文化旅游业、休闲娱乐业和其他行业等。众所周知，重大突发公共卫生事件首当其冲的就是服务业，而这次疫情实际对国民经济就业冲击面比2003年大得多。在目前3.67亿服务业从业人员中有将近2亿是从事生活服务业，我们认为，至少应该有8000万是从事高接触服务业，占到服务业总就业人数1/5以上。

除了高接触服务业之外，制造业也受到了较大冲击，目前我国工业就业人口大概1.5亿，制造业大概1亿。特别是从事出口的制造业部门，就业困境可能会更大。从3月份以来，我国的出口形势仍然非常严峻，前5个月，我国出口金额累计同比减少75%，其中劳动密集型产品遭遇的困境更大。

实际上，上述行业也是在上半年股市中表现最差的一些板块，而考虑到下半年经济复苏的节奏会加速，对应的行业刺激政策会加大，个人以为，这些受疫情冲击最大的行业也会赢来V型反转的投资机会。

收入水平的萎缩也会间接影响股市增量资金

对就业的冲击不仅仅体现在失业率和就业率的数字上，另外一个重要的是收入水平的变化。而收入水平的变化，统计数字很难反应，但对老百姓的影响非常大。

数据显示，一季度城镇居民人均可支配收入同比减少3.9%，农村居民减少4.7%。与此相对应，工业企业的营业收入，1-5月份下降了7.4%，企业利润也相应出现了大幅度下降，企业的用工人数特别是工业企业的用工人数，2月份大概下降6.4%，5月份下降4.2%，首位有所缓解，但这个比例还是属于比较偏高的水平。

而收入水平的下降带来的是全方位的消费和投资能力的下降，这对整体经济复苏的制约影响链条非常广泛，也是下半年评估经济复苏水平很容易被忽视但其实影响很大的一个因素——间接来说，居民及企业收入水平的下降，也会是A股来自国内的增量资金可能比预期的少的一个不利因素——人们会更倾向于必需消费而对非必需的风险投资更为谨慎。

                                 
                                           观察与思考
                 



券商和基金：下半年传统周期股轮动机会来了！                 
【研究员】：大双
编者按：A股的机构化特征现在越来越明显，机构资金在A股市场正扮演着越来越重要的作用。因此，机构观点对未来市场走向和热点变化的指引作用非常大。而我们注意到，券商和基金经理们对下半年行情展望有两个关键词：下半年依然是结构性行情；但结构性热点从“科技+消费”，可能变成“科技+消费”与传统周期板块的轮动。 至少从7月2日，两市成交破万亿，金融地产果然翻身领涨，但“创业板却不香了”的这种反差中，似乎已经可见，大资金对布局下半年，已经有了不同于上半年的看法了！

                                 

【博览财经分析】A股的机构化特征现在越来越明显，机构资金在A股市场正扮演着越来越重要的作用。因此，机构观点对未来市场走向和热点变化的指引作用非常大。而我们注意到，券商和基金经理们对下半年行情展望有两个关键词：下半年依然是结构性行情；但结构性热点从“科技+消费”，可能变成“科技+消费”与传统周期板块的轮动。

至少从7月2日，两市成交破万亿，金融地产果然翻身领涨，但“创业板却不香了”的这种反差中，似乎已经可见，大资金对布局下半年，已经有了不同于上半年的看法了！

券商和基金都对下半年乐观：三季度任何调整都是最佳入场时机

作为龙头老大，中信证券的观点还是最受市场关注。其发布《微妙的平衡下，密切关注四大破局因素》的策略报告，称三季度任何调整和结构松动都是入场时机，也是下半年最佳的配置时机。

中信认为，中期来看，经济复苏预期在三季度的更强验证以及流动性宽松将保证下半年A股预期仍不差，但有调整，则是入场上车的好机会。

海通的观点也类似，其指出：美股如二次探底将拖累短期A股，但向下空间有限，下半年中枢将抬升。

山西证券预计创业板强势行情有望在下半年延续，但短期涨幅过大谨防回调。

西南证券指出，下半年政策环境的基本基调依然是舒缓而友好的，政策收紧空间有限。货币政策上，不会有大的收紧，但也很难有超预期的宽松。财政政策上，各类新旧基建项目在下半年逐渐兑现。产业政策上，新基建被明确，将获得国家大力支持。

渤海证券认为，下半年A股业绩整体的下行风险虽然不大，但回升的步伐可能缓慢，空间相对有限。估值层面，当前A股的整体估值虽然不贵，但也难言存在明显的低估，而结构化估值的推升，令一些板块存在着高估的风险。无风险收益率一端收紧概率不大；

风险溢价方面，则需关注美国大选的影响过程。估值层面整体来看，风险溢价及估值中枢抬升的空间略小，而潜在的波动空间较大。对于市场整体而言，考虑到业绩与估值方面的判断，指数整体偏正向，但中枢上行的空间小，波动的空间大。

而在上半年赚的盆满钵满的基金经理们对下半年的A股市场也较为乐观。诺德基金的基金经理顾钰表示，下半年A股市场在经济修复、流动性宽松、资本市场进一步改革的催化下，整体大概率呈现震荡上行态势，同时也可能会受到疫情反复等因素的扰动，结构性机会相对更多，方向上更看好科技和消费行业。

民生加银基金副总经理于善辉表示，下半年经济形势会逐级转好，通胀水平不高，流动性较好，政策积极，结构性行情更值得关注。

南方基金副总经理兼首席投资官（权益）史博表示，下半年海外市场高波动性和国内结构性行情依然会是主要特征。下半年海外市场可能还是不宁静，这会对A股带来节奏的扰动，单整体方向上对A股还是持看好的态度。A股目前的估值是少数股票很贵，多数股票不贵甚至很便宜。资本市场改革、宽信用这些对权益资产方向性利好的政策要素不会有太大的变化。但另一方面，决策层也不希望市场出现类似2015年的疯牛/水牛。因此市场大概率还是结构性行情，预计会逐渐向一些中小盘的个股扩散，因为股权融资的大背景有利于中小企业成长的。

博时基金研究部研究总监王俊：整体对下半年市场相对谨慎乐观。尽管可能还有疫情的反复，但全球经济恢复的趋势不变，在这样的背景下，货币政策很难进一步宽松。A股市场长期利好因素明确，第一是经济能够实现更高质量的增长；第二，好的上市公司纷纷涌入市场，监管层也在鼓励上市公司来回报股东。第三就A股是真正迎来了长期的投资者。

机构对下半年领涨旗帜变化：传统周期将获得和科技股轮番表现机会

上半年A股市场的一个明显特征就是：指数波幅大、结构行情特征明显。据证券时报的统计，创业板指涨幅半年涨超35%领跑全球。但上证指数上半年仍是微跌的累计跌幅2.3%。而深证成指今年上半年累计涨15%。

在行业方面，医药生物板块半年大涨近40%，休闲服务、食品饮料、电子等板块大涨逾20%，计算机、电气设备、农林牧渔、传媒、商业贸易等板块表现其次。但与此同时，采掘、银行、非银金融、交通运输、房地产、钢铁等多数板块跌逾10%——也就是说，上半年上演医药、科技、消费的成长股结构性行情，而传统周期板块几乎没有表现机会。

而对于下半年，多数券商继续认同科技股下半年会继续表现。但另一方面也强调下半年要提高对上半年受疫情冲击没怎么表现的传统板块的关注度。甚至有中信等机构认为需要视情况降低科技股权重提高传统板块权重了。

西南证券认为在下半年科技牛主基调的基础上，存在阶段性的风格切换可能。建议下半年关注两大布局方向：

方向一，科技板块。一方面，国内新基建将加速推进，5G上游建设如火如荼，运营商开支不减，另一方面，尽管疫情有所反复，但复工复产仍然将逐步推进，需求有望复苏。重点看好5G产业链、数据中心、科技上游基建、新能源汽车产业链等板块。

方向二，困境反转板块。相当多的行业在这次疫情中受到重大冲击，公司股价也随着业绩下滑出现大幅度下跌。随着复工推进，这些行业的业绩将逐步回升，特别是其中的龙头标的，股价有望明显回归。看好影视传媒、院线、交运等方面的龙头企业。

天风证券则表示，全球宏观风险持续高企，确定性溢价将维持在较高水平，因此业绩高增长和短期确定性仍然是市场的主要偏好。以流动性溢价和风险偏好的变化为路标，放缓的复苏斜率和缓和的中美关系有利于科技成长，复苏再加速后的宏观环境有利于可选消费和周期。

行业配置方面，渤海证券建议，延续年报阶段思路，一方面寻找强势板块的延续，关注科技和新能源汽车板块；另一方面寻找弱势板块的反转，关注军工和传媒行业。对于主题性机会而言，除了关注国改动向外，在事件性主题机会方面，关注定增预案初期并且大股东或关联方全额参与的标的，其在二级市场具有一定博弈价值。

中信期货分析认为，内需修复仍是主要方向，消费板块估值偏高需进行甄选。如果年内疫苗落地，则医药行业进入后半场。周期板块“安全垫”较厚，可选择盈利空间大的做长期价值投资。如果风险偏好较低，可适当降低科技权重，规避海外风险；如果长期投资，则可在下半年逢低买入，寻求长期受益。

方正证券策略6月28日则发布报告《指数见顶前大金融还有最后一舞》，明确提出金融上涨的宏观背景要么是经济复苏预期，要么是流动性拐点，而目前处于经济复苏不断确认的过程，大金融板块将是助力指数上涨的驱动力。

长江证券策略表示，下半年风格演绎的关键词在于极限拉伸后的“回归均衡”。1）看好中小盘相对大盘的优势持续——股权融资周期继续向上，利于中小盘基本面的持续改善。2）看好低估值在三季度末前后将向高估值收敛——流动性充裕驱动低估值风格补涨。估值分化至较高水平后，相对业绩波动将限制高估值个股的弹性（即估值差异可能走平，但难以进一步拉大），而充裕的流动性将利于低估值补涨以平衡风险收益比。

把上述机构的观点总结来看，大约都是一个意思，继续认同科技股下半年的机会，但也认为上半年没怎么表现，但已体现出估值优势且会有更强业绩改善做背书的传统周期板块下半年机会性会显著提升。

对此，博览研究员认为，下半年结构性行能否从“科技+消费白马”双驱动，进一步变成“科技+消费白马+传统周期板块”，不仅要看经济复苏，更要看流动性格局能否支撑，但无论货币政策，还是股市场内资金——要知道，下半年在创业板注册制落地下，股市面临更大的向实体输血压力——大概率下半年流动性是不支持结构性热点只增不减的。不过，科技自主毕竟是战略目标，下半年依旧不会变，市场催化机会依然会不绝。

所以，我更倾向于下半年变成科技股和传统周期轮番表现的结构性行情局面。

这从7月2日，两市成交破万亿，金融地产果然翻身领涨，但“创业板却不香了”(只微涨0.2%，盘中更一度跌近1%)的这种反差中，似乎已经可见，大资金对布局下半年，已经有了不同于上半年的看法了！