首席证券内参529

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《硬实力（财政）+软实力（改革）+巧实力（创新）≈08年4万亿核弹！》：值得玩味的是，今年的“记者会”把“第一个提问”的机会给了“以低估中国经济增速”闻名的路透社，而这位老兄也果然不负众望的“直击核心”：你们的政策咋这么“不走心”？比外界（比如我们路透）预期的“低那么多”？为什么没有像“西方民主国家”那样“出台了数万亿美元的财政和货币措施”？

根据路透社的测算，政府工作报告中出台的财政措施约占中国2019年国内生产总值的4%，这个规模比一些经济学家的预期要有所降低，今年一季度中国经济首次出现了几十年以来的收缩。未来几个月，中方是否会出台更大规模的刺激措施？从更长远看，中方是否有足够的政策工具来应对全球疫情持续蔓延和不断紧张的中美关系？

对此，总理的回复当中有一句“很精妙”——

我们一定要稳住当前的经济，稳定前行，但也要避免起重脚，扬起尘土迷了后人的路（08模式的经验教训啊——编者按）。

但是如果经济方面或其他方面再出现大的变化，我们还留有政策空间，不管是财政、金融、社保，都有政策储备，可以及时出台新的政策，而且不会犹豫，保持中国经济稳定运行至关重要。

笔者也感觉，今年的《报告》和“记者会”上关于经济的内容，相当的“淡定”，没什么“超预期”的（甚至对那些此前“幻想08模式重演”的人来说，就是“低于预期”了）；

对此，有两个关键点值得考虑——

1、从策略上讲，有关方面总结了08年的经验教训，没有搞“一次性的梭哈”，而是边走边看，边打边察，免得“再次用力过猛‘迷了后人的路’”！

2、更重要的是，10余年后的今天，决策层的“工具包”当中，已经不再只有“4万亿”这样的“核弹”，更有“改革、开放、创新”这样的“受控核聚变”新能源，通过改革红利、制度红利的释放，更多激发市场主体的“能动性”，充分发挥“市场在资源配置的中的决定性作用”，自然就不必动不动就“4万亿”的“用蛮力”……

总结而言，今天决策层“工具包”当中的政策组合是：硬实力（财政货币）+软实力（改革开放）+巧实力（创新创业）≈08年4万亿核弹的“当量”！

你之所以感觉“财政和货币政策‘未超预期’”，是因为你的“统计口径”仅覆盖“硬实力”的范畴，而把软实力和巧实力达成了“误差和遗漏”，没有计算在内！

如果考虑到近年来决策层高速推进的“改革、开放、创新”举措，从中长期角度评估，此次有关方面释放出的“应对风险政策的TNT当量”并不亚于08年的“四万亿”！

只不过，这一次被“柔和”的财政和货币政策所“包裹”的“改革、开放、创新”所逐渐释放的“制度红利”，是一次“受控核聚变”，效力会在今后若干年逐步显现，而非“4万亿那样的一次性核爆”！

惟其如此，中国经济才有望跳脱多年来受制于“稳增长PK促转型”的“循环悖论”，进入到“较高层级的发展阶段”！

而这也是笔者对中国经济与资本市场中长期趋势“持谨慎乐观”立场的根本原因之所在！

虽然短期市场遭遇波折，但包括外资和国内机构资金在内的“长线资金”并没有放慢“加注中国资产”的步伐，一切取决于你的认知能力和投资习惯！

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硬实力（财政）+软实力（改革）+巧实力（创新）≈08年4万亿核弹！                 
【研究员】：田文
编者按：与许多分析人士的感受类似，笔者也感觉，今年的《报告》和“记者会”上关于经济的内容，相当的“淡定”，没什么“超预期”的（甚至对那些此前“幻想08模式重演”的人来说，就是“低于预期”了）； 对此，有两个关键点值得考虑—— 1、从策略上讲，有关方面总结了08年的经验教训，没有搞“一次性的梭哈”，而是边走边看，边打边察，免得“再次用力过猛‘迷了后人的路’”！ 2、更重要的是，10余年后的今天，决策层的“工具包”当中，已经不再只有“4万亿”这样的“核弹”，更有“改革、开放、创新”这样的“受控核聚变”新能源，通过改革红利、制度红利的释放，更多激发市场主体的“能动性”，充分发挥“市场在资源配置的中的决定性作用”，自然就不必动不动就“4万亿”的“用蛮力”…… 总结而言，今天决策层“工具包”当中的政策组合是：硬实力（财政货币）+软实力（改革开放）+巧实力（创新创业）≈08年4万亿核弹的“当量”！ 你之所以感觉“财政和货币政策‘未超预期’”，是因为你的“统计口径”仅覆盖“硬实力”的范畴，而把软实力和巧实力达成了“误差和遗漏”，没有计算在内！ 如果考虑到近年来决策层高速推进的“改革、开放、创新”举措，从中长期角度评估，此次有关方面释放出的“应对风险政策的TNT当量”并不亚于08年的“四万亿”！ 惟其如此，中国经济才有望跳脱多年来受制于“稳增长PK促转型”的“循环悖论”，进入到“较高层级的发展阶段”！ 而这也是笔者对中国经济与资本市场中长期趋势“持谨慎乐观”立场的根本原因之所在！

                                 

【博览财经研报】值得玩味的是，今年的“记者会”把“第一个提问”的机会给了“以低估中国经济增速”闻名的路透社，而这位老兄也果然不负众望的“直击核心”：你们的政策咋这么“不走心”？比外界（比如我们路透）预期的“低那么多”？为什么没有像“西方民主国家”那样“出台了数万亿美元的财政和货币措施”？

根据路透社的测算，政府工作报告中出台的财政措施约占中国2019年国内生产总值的4%，这个规模比一些经济学家的预期要有所降低，今年一季度中国经济首次出现了几十年以来的收缩。未来几个月，中方是否会出台更大规模的刺激措施？从更长远看，中方是否有足够的政策工具来应对全球疫情持续蔓延和不断紧张的中美关系？

对此，总理的回复当中有一句“很精妙”——

我们一定要稳住当前的经济，稳定前行，但也要避免起重脚，扬起尘土迷了后人的路（08模式的经验教训啊——编者按）。

但是如果经济方面或其他方面再出现大的变化，我们还留有政策空间，不管是财政、金融、社保，都有政策储备，可以及时出台新的政策，而且不会犹豫，保持中国经济稳定运行至关重要。

政策“低于预期”？因为你只看得到“硬实力”……

笔者也感觉，今年的《报告》和“记者会”上关于经济的内容，相当的“淡定”，没什么“超预期”的（甚至对那些此前“幻想08模式重演”的人来说，就是“低于预期”了）；

对此，有两个关键点值得考虑——

1、从策略上讲，有关方面总结了08年的经验教训，没有搞“一次性的梭哈”，而是边走边看，边打边察，免得“再次用力过猛‘迷了后人的路’”！

2、更重要的是，10余年后的今天，决策层的“工具包”当中，已经不再只有“4万亿”这样的“核弹”，更有“改革、开放、创新”这样的“受控核聚变”新能源，通过改革红利、制度红利的释放，更多激发市场主体的“能动性”，充分发挥“市场在资源配置的中的决定性作用”，自然就不必动不动就“4万亿”的“用蛮力”……

总结而言，今天决策层“工具包”当中的政策组合是：硬实力（财政货币）+软实力（改革开放）+巧实力（创新创业）≈08年4万亿核弹的“当量”！

你之所以感觉“财政和货币政策‘未超预期’”，是因为你的“统计口径”仅覆盖“硬实力”的范畴，而把软实力和巧实力达成了“误差和遗漏”，没有计算在内！

如果考虑到近年来决策层高速推进的“改革、开放、创新”举措，从中长期角度评估，此次有关方面释放出的“应对风险政策的TNT当量”并不亚于08年的“四万亿”！

只不过，这一次被“柔和”的财政和货币政策所“包裹”的“改革、开放、创新”所逐渐释放的“制度红利”，是一次“受控核聚变”，效力会在今后若干年逐步显现，而非“4万亿那样的一次性核爆”！

惟其如此，中国经济才有望跳脱多年来受制于“稳增长PK促转型”的“循环悖论”，进入到“较高层级的发展阶段”！

而这也是笔者对中国经济与资本市场中长期趋势“持谨慎乐观”立场的根本原因之所在！

虽然短期市场遭遇波折，但包括外资和国内机构资金在内的“长线资金”并没有放慢“加注中国资产”的步伐，一切取决于你的认知能力和投资习惯！

要用改革的办法来撬动社会资金的投入

今年的“两会”是在“很不寻常”的国内外环境下“延迟”召开的，但笔者的感觉，无论是《报告》还是“记者会”，均没有出现“太超预期”的内容；

如果用简单的词汇来评价此次“两会”涉及经济、股市的内容，那就是“平静、镇定”（当然，非经济领域的部分，那是相当的“有震撼力”的，否则老美和港台不会有那么大的“神经末梢的条件反射”）；

虽然“不设GDP增速目标”略超预期，但也并非完全不可想象，毕竟记者会上总理也已经“告白”：就业、赤字率等已经暗含了“增长的潜力”，只要完成“六保”，中国经济就能够“正增长”！

至于“财政、货币政策为何‘没有（如欧美大撒币那样）超预期’”，总理的回复很有“内涵”——

我们还留有政策空间，不管是财政、金融、社保都有储备，可以及时出台新的政策，而且不会犹豫。保持中国经济的稳定运行至关重要。

中国经济结构发生了很大变化，消费起主要拉动作用，我们推出的规模性政策不依赖基建项目，70%左右的资金是支撑居民收入的。

但扩大消费并不是说不要投资，我们要扩大有效投资，两万亿的国债，我们支持"两新一重"建设，要用改革的办法来撬动社会资金的投入，具体的项目要有效有回报，要经过论证，不留"后遗症"。

这次不会一次性“梭哈”，而是“分步走，一张张的出牌”

注意，这是要“留有余地”，这意味着——

从“底线思维”的角度考虑，为将来“可能的黑天鹅、灰犀牛风险”预留“弹药”；

从“进取思维”的角度考虑，笔者更看重决策层的“政策组合包”当中的“新思维”！

也既，此次俺们没有“重走08模式”，为了应对内外经济风险而一次性“梭哈”，而是“分步走，一张张的出牌”；

更重要的是，相较于08年，这一次俺们的应对手段“更加丰富”：如果说，08年能够渡过激流险滩，俺们几乎纯粹是靠着“硬实力”（说得糙一点是“靠蛮力”）才得以“沉舟侧畔千帆过”；

如今，经历了“供给侧结构性改革”，以及“上层建筑”的“革新”，决策层手中可用的，不仅有“战斗值更强大的‘硬实力’”，还有一直“不曾露峥嵘”的“软实力、巧实力”！

换言之，对今天的决策层而言，应对内容风险的“工具包”相当丰富，大致组合是：硬实力+软实力+巧实力≈08年4万亿核弹的“当量”！

也就是说，我们今天之所以看到的“财政和货币政策‘未超预期’”，是因为你的“统计口径”仅仅覆盖了“硬实力”的范畴，而把软实力和巧实力达成了“误差和遗漏”，没有计算在内！

如果考虑到近年来决策层高速推进的“改革、开放、创新”举措，从中长期角度评估，此次有关方面释放出的“应对风险政策的TNT当量”并不亚于08年的“四万亿”！

只不过，这一次被“柔和”的财政和货币政策所“包裹”的“改革、开放、创新”所逐渐释放的“制度红利”，是一次“受控核聚变”，效力会在今后若干年逐步显现，而非“4万亿那样的一次性核爆”！

六保六稳，也要更多发挥市场在资源配置当中的决定性作用

与此同时，我们也要注意到，决策层已经日渐认识到要“更多发挥市场在资源配置当中的决定性作用”（在28日记者会上，总理就明确指出，如今的“六保六稳”，主要是通过激发市场活力来实现，而非单纯靠政府行为）；

在记者会上，总理屡屡强调“改革和市场的作用”——

中国改革开放40年来的经验表明，越是困难越是要坚持改革。我们要留住青山、稳住未来，我们现在有一亿两千万市场主体，它们就是青山，留住它们，就会赢得未来。

关起门来搞发展行不通，中国坚定不移走对外开放，不会也不可能改变，我们会继续扩大和世界的合作，会自主出台更多扩大开放的措施。开放对人来说跟空气一样，须臾不可离，否则就窒息了。

疫情防控中更需要开放，来推进贸易的自由化、投资的便利化，这样我们才能够共同去战胜疫情给世界带来的冲击，把损失减少到最小。

财政、货币只是“混凝土”，“改革、开放、创新”等制度红利才是“钢筋”！

因此，虽然数万亿的特别国债、专项债和较高的赤字率，构成了“应对风险”的“防波堤”当中的“混凝土”，但内在的“钢筋”则是透过“改革、开放、创新”释放的制度红利来“打造”；

从这个角度说，决策层没有释放“超预期的财政和货币政策”，既是“留一手‘以防万一’”，更是在观察“软实力和巧实力”能够在“多大程度上替代硬实力的‘维稳’”效果？

只要当前这种“以激发市场活力为主”的“维稳”能够奏效，则后续政策主轴将更多“围绕‘改革开放创新’”来展开，“硬实力”的释放可能“继续‘低于预期’”，而这对中国经济的中长期发展，则是“功莫大焉”！

我们在08年失去的“改革升级”的时间窗口，就有可能“重新开启”，中国经济才有望跳脱多年来受制于“稳增长PK促转型”的“循环悖论”，进入到“较高层级的发展阶段”！

而这也是笔者对中国经济与资本市场中长期趋势“持谨慎乐观”立场的根本原因之所在！

还是那句话，在短期市场遭遇波折的当下，包括外资和国内机构资金在内的“长线资金”并没有放慢“加注中国资产”的步伐，一切取决于你的认知和投资习惯！

                                 
                                           决策参考
                 



“两万亿元”后“还有留有空间”，基建稳增长再迎利好                 
【研究员】：三水
结合近期行情特征来看，市场风格切换迹象明确。 对于传统基建而言，可以明显体会到，2月以来相关“稳增长”措施不少，力度不亚于对“新基建”的支持。A股市场正在自发挖掘低位超跌板块的估值修复，稍有利好催化剂风吹草动，板块就容易走出短期反弹，因此短期可以考虑跟踪传统基建板块低位反弹潜力。 对于“新基建”而言，由于科技板块整体估值水平已经非常高，单纯的关注决策层强调加大“新基建”投入，显然无法推升板块估值水平整体再度提升到新的高度。“新基建”整体估值水平想再度提升，还是要靠自主可控水平的根本提升。而从国内产业链应对外部压力的反应力度来看，近期美国的新制裁，是可以提升自主化水平的，相关逻辑应成为后续市场跟踪重点。

                                 

【博览财经分析】对于本轮“政策稳增长”，总理在28日的新闻发布会上强调：

新增赤字和发行抗疫特别国债共两万亿元。我们还留有政策空间，不管是财政、金融、社保都有储备，可以及时出台新的政策，而且不会犹豫。保持中国经济的稳定运行至关重要。

博览研究员认为，结合近期行情特征来看，市场风格切换迹象明确。

对于传统基建而言，可以明显体会到，2月以来相关“稳增长”措施不少，力度不亚于对“新基建”的支持。A股市场正在自发挖掘低位超跌板块的估值修复，稍有利好催化剂风吹草动，板块就容易走出短期反弹，因此短期可以考虑跟踪传统基建板块低位反弹潜力。

对于“新基建”而言，由于科技板块整体估值水平已经非常高，单纯的关注决策层强调加大“新基建”投入，显然无法推升板块估值水平整体再度提升到新的高度。“新基建”整体估值水平想再度提升，还是要靠自主可控水平的根本提升。而从国内产业链应对外部压力的反应力度来看，近期美国的新制裁，是可以提升自主化水平的，相关逻辑应成为后续市场跟踪重点。

市场风格切换迹象明确

周四行情，涨幅居前的是多元金融、保险、银行、有色、证券，跌幅居前的是电子、农业等板块。芯片板块尽管盘中深跌后，尾盘拉起，全天-0.43%，跌幅不靠前，但振幅确实比较大，同样显示出筹码松动迹象。

对于近期市场表现，注意两点。

第一，北向资金近几日开始逆势强势流入，且爆买平安招行，而不是茅台。

北上资金为何逆势流入？因为他们是“聪明钱”知道抄底么？博览研究员再度强调，北上资金流入的主要规律是，外盘如果连涨，他们就爱买，外盘如果跌，他们就爱卖，他们的买卖动作，很多时候与A股涨跌没有关系，虽然他们买的是A股。

美股近期新高走法，且周三美股再度上涨，A股因为外部压力出现下跌，二者反差出现，成为外资买入再度被市场关注的主要原因。

品种上说，外资可能确实有讲究，重点在配低位的金融股。且市场中有部分资金认为，近两日银行板块表现相对好些，是因为美股金融板块表现相对强势一点。

第二，资源板块与北上资金没关系，但表现也很强。

对于资源板块低位反弹逻辑，博览研究员在前几期产品中已强调稀土、焦炭行业逆势表现潜力。可以看到，稀土板块周三、周四已连续上涨，山西焦化在周三行情中表现较好，2017年黑色系龙头方大炭素同样连续两个交易日表现强势。

这体现出市场正在自发挖掘低位超跌板块的估值修复，稍有利好催化剂风吹草动，板块就容易走出短期反弹。

重视传统基建发力

事实上，近几年来，政策面对于发力方向的强调，往往存在“既要又要”的特点，既要“新基建”，又要老基建，事实上传统基建相关发力举措也不少。

例如，从传统基建融资角度看，2020年1月，专项债发行额同比增长362.67%，持续保持高于50%的增速至2020年4月末。截至2020年4月，政府累计发行专项债额度1.22万亿元，同比增长50.79%，占总发行额度的64.51%。专项债的高增速与占比提升受到逆周期调节政策与复工复产政策的叠加影响，预计后续专项债发放力度持续增强。

从基建投资审批角度看，截至2020年5月17日，实现累计基建意向总投资14.37万亿元，同比增长69.59%，累计基建审批总投资10.05万亿元，同比增长82.97%。2020年4月，基建审批月度总投资为4.03万亿元，同比增长213.91%。

博览研究员认为，这样的政府主导项目基建投资力度，较去年显然是有所放大的，且可以对冲疫情期间的下滑。

传统基建板块的另一个优势在于，估值水平非常低。建筑板块当前整体PB估值为0.88倍左右，下跌至历史低位水平，板块与万得全A得PB（TTM）的差值保持稳定，也中期处于历史低位水平。

因此博览研究员认为，当前市场发生较为明显的板块方向高低轮换动作，同样显著受益于基建提升预期的传统基建、建筑板块，或迎来反弹契机。

“新基建”投资，应强化自主可控逻辑

由于科技板块整体估值水平已经非常高，单纯的关注决策层强调加大“新基建”投入、加强“新基建”重要性表叔，显然无法推升板块估值水平整体再度提升到新的高度。

博览研究员认为，“新基建”整体估值水平想再度提升，还是要靠自主可控水平的根本提升。而从国内产业链应对外部压力的反应力度来看，近期美国的新制裁，是可以提升自主化水平的。

例如，在华为被纳入“实体清单”一年后的2020年5月，《日本经济新闻》对华为最高端机型的新产品Mate305G版进行调查发现，该手机里来自美国产零部件大幅减少，中国产零部件从25%上升至42%，而美国产零部件则从11%滑落至约1%。

在核心芯片中，AP、基带芯片、摄像头芯片、触控芯片等核心零部件已完成了国产化的基本替代。除了国产替代外，华为与海外美国以外的巨头也进行了合作，在手机和汽车相关芯片方面，公司与欧洲芯片制造商意法半导体（STMicro）进行了联合设计合作。

在面对此次制裁中，在设备制造端上，5月18日，160亿元资金注入国内半导体制造巨头中芯国际，用以支持中芯南方14nm制程工厂建设，国产芯片替代进程将加速。

因此博览研究员认为，中期对于“新基建”的关注，还是要把重点放在能够尽量脱离美国技术，拥有自身核心技术的核心环节标的上来。

                        

总理要求“扩大有效投资”：“挖掘机仍‘不够用’”！                 
【研究员】：田文
结论：总理在记者会上表示，扩大消费并不是说不要投资，我们要扩大有效投资，两万亿的国债，我们支持“两新一重”建设，要用改革的办法来撬动社会资金的投入，具体的项目要有效有回报，要经过论证，不留“后遗症”。 而在5月14日的政治局会议也强调：充分发挥我国超大规模市场优势和内需潜力，构建国内国际双循环相互促进的新发展格局。 在此背景下，部分行业已经“春江水暖”了…… 2018年开始，地产和基建投资低增速，而挖机销量不断逆势新高。 其实，挖机销量暴走从2017年就开始，销量迭创新高。 众所周知，当前海外需求恢复缓慢，2020年经济增长将更加依赖内需，基建投资是未来重点工作，也符合3月27日政治局会议“扩大内需”和“积极财政政策”的方向。 5月14日政治局会议再次强调“继续围绕重点产业链、龙头企业、重大投资项目，打通堵点、连接断点，加强要素保障，促进上下游、产供销、大中小企业协同复工达产” 专项债的加码积极带动了社会资本扩大有效投资，带动基建投资边际提升，工程机械板块有望直接受益。 根据申万宏源预测，今年基建投资累计增速将逐月上涨，全年接近10%。

                                 

【博览财经分析】总理在记者会上表示，扩大消费并不是说不要投资，我们要扩大有效投资，两万亿的国债，我们支持“两新一重”建设，要用改革的办法来撬动社会资金的投入，具体的项目要有效有回报，要经过论证，不留“后遗症”。

而在5月14日的政治局会议也强调：充分发挥我国超大规模市场优势和内需潜力，构建国内国际双循环相互促进的新发展格局。

在此背景下，部分行业已经“春江水暖”了……

2018年开始，地产和基建投资低增速，而挖机销量不断逆势新高。

其实，挖机销量暴走从2017年就开始，销量迭创新高，但市场对持续性的质疑从未间断。如此巨大的挖掘机需求，都去了哪里？

一度有很多观点认为是“一带一路”激发的海外出口，但出口占挖机销量的比重仅10%。

那么需求来自哪里？

5月14日的政治局会议给出了答案：充分发挥我国超大规模市场优势和内需潜力，构建国内国际双循环相互促进的新发展格局。

言下之意：力争保出口，如果出口不行“就转内销”！（4月挖掘机内销为什么大增64.5%！）

众所周知，当前海外需求恢复缓慢，2020年经济增长将更加依赖内需，基建投资是未来重点工作，也符合3月27日政治局会议“扩大内需”和“积极财政政策”的方向。

5月14日政治局会议再次强调“继续围绕重点产业链、龙头企业、重大投资项目，打通堵点、连接断点，加强要素保障，促进上下游、产供销、大中小企业协同复工达产”

而根据4月30日证监会、发改委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》，文件中明确指出募集资金优先用于“基础设施补短板领域”。基建公募REITs的推出可以有效的降低地方政府杠杆，也增加了地方政府基建投资的力度。

另外，根据财政部预算司的4月20日的新闻发布会，财政部近期拟再提前下达1万亿元地方政府专项债券额度，并力争5月底发行完毕，加上目前已发行的专项债，上半年专项债发行有望突破两万亿元。

专项债的加码积极带动了社会资本扩大有效投资，带动基建投资边际提升，工程机械板块有望直接受益。

根据申万宏源预测，今年基建投资累计增速将逐月上涨，全年接近10%。

基建离不开挖掘机，而20吨以下的小挖，主要用于各类市政建设和新农村建设，20~30吨的中挖，主要用于大型基建（铁公基）和房地产建设。

同时，数据显示，农村需求是挖掘机需求中非常重要的增量部分。农村需求约占挖掘机销量需求的30%，占比从8%左右提高到了30%（4月小挖销售同比增长68.3%），而基建和地产占比在下滑。

据协会数据，我国小挖年销量已由2015年3.1万台增长至2019年12.8万台，占总销量的比例维持在60%以上。

中挖难再创新高。据协会数据，中挖销量从15年1.95万台提高至19年5.15万台。

随着人工价格上涨，已经开始出现一台大挖替代两台中挖、节省机手成本的现象。而根据协会数据，我国大挖年销量已由2015年的0.55万台增长至2019年的2.99万台，占挖机总销量的比例也由10%增长至14.3%。

……

3月挖掘机行业出现明显拐点；

4月挖机销量在高基数下仍然暴增64%；

5月份超预期可能性极大。

据产业链调查，当前国产液压件龙头是满产状态，而液压件下游44%应用于工程机械。

因此5月份继续大幅度正增长可能性很大。天风证券预计，5月挖掘机销量3~3.5万台、同比+55~85%。

据悉目前终端销售十分火爆，缺货比例超20%。

根据工程机械协会的数据，4月挖机行业总销量45426台，同比增长59.89%，其中内销43367台，同比增长64.44%，出口2059台，同比增长1.08%；2020年1-4月，共计销售114056台，同比增长10.5%，其中国内104648台，同比增长9.3%；出口9408台，同比增长25.7%。

值得注意的是，这是继3月挖掘机行业出现明显拐点，销量超预期之后，4月挖掘机销量再次超预期，创下当月历史新高。

有券商认为，终端实际需求情况更好一些，主要是有比较明显的保供压力，目前缺货比例依然有20%左右。

而与“供不应求”同步的就是“涨价”——

销售结构方面，受海外疫情影响，内销比例进一步提升，内/外销比例分别为95.47%/4.53%；

吨位结构方面，4月大中小挖销量全线爆发式增长，国内大/中/小挖销量分别为5147/11548/26676台，同比增长分别为47.1%/65.2%/68.3%。

综合来看，机器替代人效果明显，小挖维持快速增长，并且随着疫情的有效控制，复工复产的有序推进，中大挖需求有望进一步释放。

从趋势上看，逆周期调节政策持续加码，工程机械维持高景气。

未来三年销量增加，但增速趋缓

受益于基建投资扩张带来的新增需求和行业排放升级带来的更替需求，申万宏源证券预计2020-2022年挖机行业销量将分别达到 23.77万台、24.38万台、25.02万台，同比增速分别为+1%/+3%/+3%。由此看出，未来三年销量稳定且持续。

中短期将以国内需求为主

逆周期调节基建加码，而海外占比不高，预计挖机行业短中期将以国内需求为主，预计国内挖机行业销量 2020-2022 年有望达到21.64 万台、22.25 万台、22.89 万台，同比增速分别为+4%/+3%/+3%。

国内需求主要来自于新增需求以及更替需求。

①新增需求来自大型基建

由于2020 年由于稳基建的政策基调，不少大型基建项目在2020 年集中开工，例如浙江省总投资 8864 亿元，集中开工 537 个重大项目。预计2020 年国内挖机销量结构中，新增需求占比将上升。

②更替需求主看环保

受益于环保升级的积极影响，2020年原本国3标准的挖掘机有望提前淘汰。但受新冠肺炎影响，部分省市出现延迟执行淘汰国3设备的情况，可能推迟到明年。

因此2021年国3设备才开始淘汰，预计 2020-2022 年国内挖机销量中，更替需求分别为 13.80万台、17.71 万台、18.24 万台，2021-2012年占比高达30%、50%。

总结

总结而言，由于2020年由于稳基建的政策基调，不少大型基建项目在2020 年集中开工，逆周期调节政策持续加码，根据申万宏源预测，今年基建投资累计增速将逐月上涨，全年接近10%。专项债的加码积极带动了社会资本扩大有效投资，带动基建投资边际提升，工程机械维持高景气。工程机械板块有望直接受益。

安信证券提示：持续推荐工程机械龙头三一重工、徐工机械、中联重科和液压件龙头恒立液压、艾迪精密。

                                 
                                           焦点透视
                 



过去18个月，我的第一大重仓都没有改变……                 
【研究员】：田文
结论：时间是不是你的朋友？只是靠运气、胆量，短期内赌一把，如果市场变脸怎么办？我们经常看到市场变脸比翻书还快。回归投资的本质，我们要找到好的公司，把握机遇，做时间的朋友，成为赢家。 过去18个月，我在A 股和港股的第一大重仓都没有改变，因为买之前就很清楚，即使是在熊市中，也有很强的超额收益。我们没有必要在短期内换来换去，这样做从长期来看，累计回报并不好。一定要找到优秀的管理层、优秀的公司以及好挣钱的行业，通过时间的积累。

                                 

【博览财经观察】过去18个月，我在A 股和港股的第一大重仓都没有改变，因为买之前就很清楚，即使是在熊市中，也有很强的超额收益。我们没有必要在短期内换来换去，这样做从长期来看，累计回报并不好。一定要找到优秀的管理层、优秀的公司以及好挣钱的行业，通过时间的积累。

谈了这么多，其实核心就是回答一个问题：时间是不是你的朋友？只是靠运气、胆量，短期内赌一把，如果市场变脸怎么办？我们经常看到市场变脸比翻书还快。回归投资的本质，我们要找到好的公司，把握机遇，做时间的朋友，成为赢家。

投资的本质是什么？

作为当代中国“价值投资”领域的领军人物，张磊一直强调高瓴坚守长期价值投资，买入并长期持有公司股份，“要做正和游戏”，拒绝零和游戏，不以牟取短期利益为目标。

张磊强调，希望大家选择做时间的朋友。做时间的朋友，需要极强的自我约束力和发自内心的责任感。在多数人都醉心于“即时满足”（instant gratification) 的世界里，懂得“滞后满足”(delayed gratification)道理的人，早已先胜一筹。我把这称为选择延期享受成功。有句话叫“风物长宜放眼量”，就是让我们从远处、大处着眼，要看未来，看全局。我常常给创业者建议，要学朱元璋“广积粮，高筑墙，缓称王”。这个战略在创业中有效，也同样适用于你我的生活。坚持自己内心的选择，不骄不躁，好故事都是来自于有挑战的生活；持之以恒，时间终将会成为你的朋友。

过去两年的资本市场比较不平静，股市也经历了一些大起大落。在大起大落之后，我们静下心来思考这样一个问题：投资的本质是什么？许多投资者在每年年初的时候都会“算一卦”，看看今年股市是什么样的风格，什么样的板块比较有机会，经济是向好还是向下。

我觉得，投资还是得回归公司的本质。

投资的本质是什么？无非就是希望今天付出的一笔钱，能够在未来收回更多钱，用5毛钱买1块钱的东西，或者“春种一粒粟，秋收万颗子”。投资本质上还是希望买到低估的东西，买到将来能够超过大家预期而成长的东西。我们看投资的本质，要从三个维度去思考。

维度一：行业的维度

第一，看行业的商业模式。我经常说，买股票看行业，就像买房子看小区一样，你可以装修你的房子，但是没有办法改变小区的环境，是不是学区房、小区中庭大不大等，这些因素你是无法改变的。公司也一样，即便有很优秀的管理层，但如果在一个很烂的行业，不管你怎么敬业、挣扎，业绩都不会太好。而有一些行业，你会发现赚钱实在太容易了，很典型的就是白酒行业。2013年、2014年“三公经费”严管，大多数公司股价下调但还是很好赚钱。因此，从行业的维度看，首先是看行业的商业模式，也就是这个行业挣钱是否容易。

第二，看行业的竞争格局。我们经常说格局决定结局，很典型的两家公司就是美的、格力。空调并不算很出众的行业，但是2005年价格战之后至今，形成了格力和美的市场占有率具有很大优势的格局。行业格局优化后，即使整体增速下滑，格力和美的的业绩增长也很快，股价也都涨了几十倍。

第三，看行业的空间。中国过去15年走了美国100年走的路，可以在三年时间内用掉美国一个世纪用的水泥量。在这种情况下，中国必定有一些行业的成长空间是有限的，甚至有可能已经是夕阳行业。在行业选择上我们要避开这些夕阳行业，同时也要避开刚开始就“百舸争流”的行业。一些新兴行业刚刚发展的时候，大家都认为这个行业好，有100 家天使投资人往上扑，50家VC往里冲，公司之间打价格战，这样的行业你不知道谁是赢家。我们要的是成长期和稳定期，有些消费品在成长期，这种阶段下特别好做投资。当然，产品的生命周期也要看。

第四，看行业的门槛。中国是竞争非常激烈的国家，资本回报率稍微高一点儿的行业、净润率稍微高一点儿的行业，就会有100个人“山寨”、1000个人抄袭。所以门槛很重要，要么资源独占，要么有牌照限制，要么有技术优势，要么有品牌优势。从白酒行业来看，2012年、2013年有非常多的地产公司尝试开发自己的白酒品牌，但到2015年、2016年都死掉了，这个行业是有门槛的，别人进不来。

维度二：公司的维度

我们要找品类优秀的公司。看一看公司内部的管理机制，看一看产品的定位。

我总是问自己一个问题：这家公司如果继续发展下去，是会越大越强，还是会越大越难？有些行业的公司销售规模发展到一定程度后，再往上走就超出了管理半径，可复制性就不强了，增长也非常难，这种行业就是越大越难，对这种行业要小心。中国有很多软件公司其实是做系统集成的，成长过程中大量依赖人海战术，虽然销售是增长的，但是人均利润不断下滑，没有规模效应。这跟微软公司产品化的软件不一样。我们都想买行业龙头，要有规模优势，越大越强。

维度三：管理层的维度

看管理层分两个方面：一是看他的能力，二是看他的诚信度。

能力分两个方面。

一是看战略上是否清晰，是否聚焦。很多公司会转型到其他行业，这种随便乱转型的公司我们从来都不碰。老本行都做不好，转型做一个新行业能够做好吗？过去两年，各种转型的公司基本上成功的很少。

二是战术上的执行力。对于中小公司，关键看老板的个人能力和魅力。我们经常会调研中层干部，看他们是不是崇拜自己的董事长；对大公司会看中层干部的关键绩效指标（KPI）。

一般来讲，我们研究的公司不多，但是会聚焦在那些我们看得懂、看得明白、商业模式简单又容易挣钱的行业。我们会静下心来把行业、公司、管理层这三个问题搞清楚，会在一家公司上面花很多时间，一旦重仓买入，会持有很久。