首席银行内参

【《守住盈利：涨幅充分反映经济企稳预期，业绩已跟不上估值》：博览财经强调，此轮上涨已经进入“业绩拷问期”，当前的市场涨幅已阶段性充分反映经济企稳预期，而当前的业绩增长已经跟不上估值上涨的速度：截至1月11日，A股共686家上市公司披露2019年业绩预告，预喜公司占比仅56%，为过去5年最低，因此市场上行虽然有惯性但动力在减弱。

在此前的研究当中，博览财经强调“春节前还是“获利了结，守住盈利”为上”，究其原因，关键还是在于博览首席经济学家李宏图先生所强调的，在强监管（揭露潜在风险源）+注册制扩围（对未来市场风险“不再兜底”）的大背景下，A股市场仍然处在“内部风险释放期”，虽然外部的宏观环境出现了“改善”的迹象（贸易博弈压力展缓、基建稳增长力度提升、通胀压力有所缓解等），也成为此次岁末年初股市反弹的宏观环境，但必须强调的是——市场的结构性分化日趋“极端化”，盈利来源集中在“少部分机构重仓的‘优质资源’”之上，挣钱难度大增，反倒是“占大多数”的“不赚钱”品种，遭遇“风险释放”压力的概率却在增加：比如，近期所谓“5000亿解禁潮”，按上周五收盘价计算，在鼠年到来的前两周时间里，A股市场将迎来近5000亿元的解禁潮。本周解禁市值达1645亿元，为2020年第三高；而春节前一周解禁市值达3259亿元，为2020年最高。

虽然上市公司解禁不一定就意味着股价下挫，但巨额的解禁必然会引起投资者的担忧。

此外，博览财经更加关注的，还是来自“持续上涨之后，股市反弹能力的减弱”——随着上市公司业绩陆续披露，此轮上涨已经进入“业绩拷问期”，虽然从当前宏观政策“提升稳增长权重”的大环境看，企业盈利预期上修动能仍在，但预计业绩的增长仍然追不上现阶段估值扩张的速度，在面临类似“解禁潮、业绩拷问”等风险释放的情况下，春节前市场出现回调的可能性在增大，也因此，博览首席经济学家李宏图先生再次强调“春节将至、要有余粮、守住定力”！从投资战术上除因国家产业支持所需外，战略上采用防守策略（仓位），战术上积极做多，每个波段锁定一定盈利。

                                           博览视点
                 



守住盈利：涨幅充分反映经济企稳预期，业绩已跟不上估值                 
                                 

【博览财经分析】博览财经强调，此轮上涨已经进入“业绩拷问期”，当前的市场涨幅已阶段性充分反映经济企稳预期，而当前的业绩增长已经跟不上估值上涨的速度：截至1月11日，A股共686家上市公司披露2019年业绩预告，预喜公司占比仅56%，为过去5年最低，因此市场上行虽然有惯性但动力在减弱。

在此前的研究当中，博览财经强调“春节前还是“获利了结，守住盈利”为上”，究其原因，关键还是在于博览首席经济学家李宏图先生所强调的，在强监管（揭露潜在风险源）+注册制扩围（对未来市场风险“不再兜底”）的大背景下，A股市场仍然处在“内部风险释放期”，虽然外部的宏观环境出现了“改善”的迹象（贸易博弈压力展缓、基建稳增长力度提升、通胀压力有所缓解等），也成为此次岁末年初股市反弹的宏观环境，但必须强调的是——市场的结构性分化日趋“极端化”，盈利来源集中在“少部分机构重仓的‘优质资源’”之上，挣钱难度大增，反倒是“占大多数”的“不赚钱”品种，遭遇“风险释放”压力的概率却在增加：比如，近期所谓“5000亿解禁潮”，按上周五收盘价计算，在鼠年到来的前两周时间里，A股市场将迎来近5000亿元的解禁潮。本周解禁市值达1645亿元，为2020年第三高；而春节前一周解禁市值达3259亿元，为2020年最高。

虽然上市公司解禁不一定就意味着股价下挫，但巨额的解禁必然会引起投资者的担忧。

此外，博览财经更加关注的，还是来自“持续上涨之后，股市反弹能力的减弱”——

随着上市公司业绩陆续披露，此轮上涨已经进入“业绩拷问期”，虽然从当前宏观政策“提升稳增长权重”的大环境看，企业盈利预期上修动能仍在，但预计业绩的增长仍然追不上现阶段估值扩张的速度，在面临类似“解禁潮、业绩拷问”等风险释放的情况下，春节前市场出现回调的可能性在增大，也因此，博览首席经济学家李宏图先生再次强调“春节将至、要有余粮、守住定力”！从投资战术上除因国家产业支持所需外，战略上采用防守策略（仓位），战术上积极做多，每个波段锁定一定盈利。

笔者个人倾向于认为，今年行情的主要驱动力仍然来自盈利，但目前业绩预告情况弱于往年同期。截至1月11日，A股共686家上市公司披露2019年业绩预告，预喜公司占比仅56%，为过去5年最低，即使剔除中小板披露规则修订的影响，主板和创业板业绩预告情况也不乐观。

因此，某种程度上看，当前市场已阶段性充分反映经济企稳预期、通胀可控以及贸易协议对人民币汇率的正面影响，预计增量资金流入速率放缓，市场上行有惯性但动力在减弱。

中信证券的数据显示，业绩预喜且市值超过100亿的个股，动态/静态估值平均处于过去十年的53%/55%历史分位，高估的现象在科技板块更加明显，电子、通信、传媒的100亿以上市值公司动态/静态估值平均处于过去十年56%/61%分位，尤其在60%以上高历史分位数的公司数量占比达到了五成左右，短期内估值扩张速度明显超过盈利预测上调速度。

市场已充分反映经济和通胀预期的好转，近期的经济数据将验证预期而非进一步抬升预期。本周公布12月CPI略低于预期，通胀整体可控，根据中信证券研究部宏观组预测，12月社融存量增速10.8%，环比小幅上行0.1个百分点。考虑到地产建安投资及基建投资高增速的预期仍将持续，预计一季度经济增速下行压力很小。市场已不断反映经济和通胀预期变化，受益于经济企稳的低估值龙头四季度以来已经取得较高超额收益，本周最多是验证而很难进一步抬升预期。

                                 
                                           决策参考
                 



“需求增加+供给减少”炼出“拿着现款才能提货”的水泥                 
                                 

【博览财经分析】博览财经注意到，往年一季度是水泥销售的淡季，但是从目前水泥企业纷纷涨价的来看，一季度出现了“淡季不淡”的局面。

一月以来，青海民和金圆、甘肃祁连山、辽宁恒威等多家水泥企业纷纷发布水泥产品涨价函。据报道，有不少客户拿着现款去水泥企业提货。

受稳基建刺激需求，去产能遏制供给这两方面因素的影响，自2019年11月以来，水泥价格屡创新高，涨幅最高的地区甚至一个月内涨了200元/吨。1月10日，生意社的水泥商品指数为138.63，自去年四季度以来已上涨12%。

银河证券称，逆周期调节稳基建，利好相关水泥板块。山西证券指出，根据预测计算，2020年基建投资增速有可能达到8%以上，相应的水泥、玻璃等建材需求将得到显著提振。

博览财经注意到，2019年11月下旬开始，水泥行情已持续近两月，水泥指数上涨幅度超20%，从目前的政策与市场环境看，未来还有可能继续走高。

◆一方面，基建需求趋旺刺激了对水泥的需求，据不完全统计，2019年12月，各地重大项目开工数量超3100个，总投资金额将近2万亿。

2019年底的政治局会议提出“加强基础设施建设”，这是2018年7月后，政治局会议中再次提出加强基础设施建设，这意味着逆周期调节，大基建可能是重点发力方向之一。

《证券日报》日前报道，2019年12月份以来，国家发改委集中批复了一批基建项目，涉及资金超2,700亿元人民币，较多集中在轨道交通、高铁、机场等领域。

而交通运输部透露——2020年目标完成铁路投资8,000亿元左右，公路水路投资1.8万亿元左右，民航投资力争达到900亿元。

博览财经注意到，2020年是“十三五”的收官之年，所以2019年、2020年是《“十三五”现代综合交通运输体系发展规划》、《铁路“十三五”发展规划》，以及《中长期铁路网规划》所定硬性目标的完成阶段。

作为佐证，2020年一月份，各地方相继披露万亿级投资计划，1月百亿、千亿级重大项目集中开工，专项债资金也加快发行支撑项目启动，促进经济平稳运行（1月11日，武汉市公布，2020年集中开工亿元以上重大项目116个，总投资2712.5亿元）。

而从近期地方“两会”相关政策表述来看，发力稳增长成为各地新年伊始的重要动作，其中，专项债发行、基建投资成为重要抓手。

专家认为，2020年随着专项债发行进度提前、规模增加，基建增速有望明显回升。

财政部此前已提前下达2020年专项债额度1万亿元，并要求各地确保2020年初即可使用见效。

19年底召开的全国财政工作会议强调，今年要用好地方政府专项债券，坚持“资金跟着项目走”，防止资金滥用，保证投资绝大部分用于实体经济，而政府主要的投资标的就是基建。其实，近年来中央的大型规划，如雄安新区、长三角区域一体化、粤港澳大湾区、长江中游经济带、成渝经济带等的建设，都离不开基建。

在此背景下，2019年三、四季度，水泥价格上涨行情显著。11月之后，由于南方雨水天气较少，在建工程施工进度明显加快，水泥需求量逐步放大，导致供给呈现供不应求态势，价格随之上涨。

◆另一方面，随着近期政策对于多余落后产能的严控死守，后市水泥价格有望继续维持景气行情。

1月3日，工信部原材料司发布《水泥玻璃行业产能置换实施办法操作问答》，明确“已停产两年或三年内累计生产不超过一年的水泥熟料、平板玻璃生产线不能用于产能置换(自2021年1月1日起实行)”，旨在进一步巩固化解过剩产能工作成效。从源头把控好“严禁新增产能”的关口，引导企业通过联合重组和产能置换，将竞争乏力的过剩产能尽快退出。

各地也开始积极落实落实产能退出的政策，青海省发布《关于全面取消32.5强度水泥的通知》，明确自2020年1月31日起，青海省内严禁生产，销售，运输、使用落后的32.5强度水泥。

受上述两方面因素（稳基建刺激需求，去产能遏制供给）的影响，自2019年11月以来，水泥价格屡创新高，涨幅最高的地区甚至一个月内涨了200元/吨。1月10日，生意社的水泥商品指数为138.63，自去年四季度以来已上涨12%。

基建规模扩大，正是水泥需求的最大拉动力。从产量上看，水泥产量已恢复健康增长。国家统计局数据显示，2019年前11个月全国累计水泥产量为21.3亿吨，同比增长6.1%，增速创下6年新高。去年11月，全国单月水泥产量2.2亿吨，同比增长8.3%。同时，逆周期调节对于水泥下游需求的拉升也有积极作用。水泥行业有望实现产销两旺。而水泥产销两旺的市场行情，是A股水泥上市公司业绩增长的一个重要背景——

上峰水泥预计2019年度净利润同比增长53%至60%；

冀东水泥预计2019年净利润同比增长41.03%至46.29%。

                                 
                                           焦点透视
                 



外资行看好中国经济，海外资金认同A股2020结构性行情                 
                                 

【博览财经分析】A股开年表现继续地让人意外的好，而外部正面鼓吹中国经济的声音也开始高了。而与之相适应的是，A股市场的海外资金则保持了持续的大幅净流入。

统计显示，2019年北上资金净流入高达3517.43亿元，创下历史新高。这一趋势在2020年的第一个月依然在保持。

博览研究员注意到，上周，在A股创业板连续大幅反弹并创新高后，多家海外知名媒体及投行发出了对今年中国经济看好的预期表现。

彭博认为，中国小盘股反弹，发出经济向好信号。其指出，在A股市场，小盘股的反弹趋势很少会持续很久，而一旦出现，则通常标志着过度冒险的开始。但是这一次，小盘股反弹释放信号，表明人们对经济感到乐观。

报道指出，这一波上涨行情部分是因为，中美贸易紧张关系缓解引发了全球偏好风险的反弹趋势。在出现一些初步迹象表明经济趋稳、中国央行将继续实施稳健货币政策后，中国内地投资者对经济复苏抱有希望。其结果就是，他们稳步买入小盘股。鉴于其规模，小盘股对市场情绪的波动更为敏感。

摩根资产管理公司则认为：这是一个征兆。投资者预期2020年上半年经济将温和复苏并将这一预期纳入投资决策中，一旦我们看到更有利的经济环境，可能将出现更广泛的上涨行情。

国际投行都提高了一个数据：中国居民消费价格指数（CPI）在2019年12月企稳，这是最新的令人鼓舞的经济数据，可能会给予中国央行进一步实行稳健货币政策的空间。中国人民银行在元旦当天宣布下调商业银行存款准备金率，在投资者们期待获得支持之际释放了8000多亿元人民币的资金。

多家海外券业机构因此认为：“由于货币环境总体宽松，加上政府加大努力支持经济增长，人们对经济复苏和企业收益的预期开始成为现实。能够讲好成长故事的小盘股将受益更多。”

与此同时，中国国务院副总理刘鹤计划本周在华盛顿与美国签署第一阶段贸易协议，这也巩固了外贸好转预期，进而也有利于经济企稳预期。

与经济层面看好相对应的是，在股市层面，外资今年还将进一步提升在A股的权重。在2019年，明晟（MSCI）、标普道琼斯指数和富时罗素三大国际指数均将A股纳入其中，都反映了我国扩大金融对外开放战略下，外资也对A股非常青睐。而今年一季度末，富时罗素还会有一轮较大规模的对A股流动性注入。

不过，博览研究员也注意到，国际机构看好中国经济在今年的表现并非全因近期看到的股市表现而做出这种鼓吹。

近日，英国顶级智库莱加顿研究所发布了2019年《莱加顿繁荣指数报告》——据悉，莱加顿繁荣指数通过采用近300项衡量指标，对167个国家和地区的表现进行分析。研究人员通过对安全保障、个人自由、治理、社会资本、投资环境、企业条件、经济质量、市场准入和基础设施、生活条件、健康、教育、自然环境等12个方面进行衡量，最终编撰出全球繁荣指数报告。这12个方面又可以归类为三个对于繁荣至关重要的领域：社会包容度、经济开放度和对民众的赋能。

该指数力求构建一个涵盖相关国家和地区的制度、经济和社会因素的比较全面的写照。而2019年，中国在全球繁荣指数排行榜上从2018年的全球第82名大幅上升到第57名，提升速度几乎是全球最快！

分析指出，这主要是受到了其企业状况以及居民生活状况改善的推动；中国赤贫人口的比例已大幅下降；中国在健康和经济质量指标上表现最为强劲；与10年前相比，最大的改善是在社会资本方面。

博览研究员认为，考虑到最高决策层已经表态2020年是中国完成全面小康社会建设的关键一年，可以预料今年中国经济的繁荣指数将进一步获得大幅提升。

英国渣打银行全球首席经济学家日前也发表了：“2020年中国将跑赢预期”的文章称，对中国2020年的经济展望比主流观点更为乐观。

文章指出对2020年中国经济持乐观态度有三个重要原因：从去杠杆化转向再杠杆化的滞后影响；加大财政刺激带来的提振效应；以及美中贸易战相关消息的可能改善。与此同时，工业库存周期、国内工业生产者出厂价格指数和全球电子行业周期将从底部开始回升。

中国2019年从此前实行的去杠杆措施转向重新采取更支持增长的政策，这很可能在2020年取得成效。中国社会融资总量与第二年国内生产总值（GDP）的增长密切相关。

文章表示，2020年，中国财政政策将保持宽松。我们估计经通胀调整后的财政赤字率将与2019年水平相当。但不同之处在于，今年很可能更强调公共投资。财政刺激政策对经济的作用可能明显得多。

文章认为，美国总统特朗普发动的贸易战改变了中美长期关系。不过，2020年我们可能看到这些长期挑战暂时得以缓解。

文章称，中国经济强劲发展对全球增长至关重要。目前中国是全球经济最重要的推动力量，贡献了全球超过1/3的经济增长。

摩根士丹利则提到，在去年末大幅度放松城市落户门槛的政策推动下，继续加快的城市化2.0将成中国经济发力点。大摩同时认为，2020年中国宏观逆周期政策力度不减，经济小周期筑底温和复苏，中国城市化2.0及相关基础设施建设将成经济的重要发力点。

具体而言，基建投资过去“八横八纵”铁路干线网已经建完，现在建的是“毛细血管”。高速通勤铁路的投资也比较多，接近一年1万亿元人民币，预计中国城际铁路发展会从当前的2000公里上升到2030年的1.7万公里。5G周期总投资的量级是差不多3万亿元，可以帮助打造智慧城市、数字城市。

而中美经贸摩擦进入短暂的缓和阶段，将有助于重塑企业信心——从过去两年中美贸易战来看，中国对美国的出口是降低了，但是中国对全世界出口的市场份额一点没有变，还是保持了很强竞争力。从全球外国直接投资（FDI）流向来看，并没有出现大幅度此消彼长。

综上，可以看到，国际投行及智库在开年都表达了对今年中国经济的乐观，这似乎也能佐证为什么无论短线A股在3000点上下如何折腾，但过去一个多月北上资金依然保持了几乎每日大幅净流入的表现。个人以为，这也反映了海外资金对2020年A股结构性行情的认同。

                        

利差巨大：外资“爆买”最多的不是A股而是中国债券！                 
                                 

【博览财经分析】2019年，外资“爆买”最多的，不是中国股票，而是中国债券（截至目前，境外机构投资者持有的中国债券已超过2万亿）！由于稳步开放（巴克莱全球综合债券指数、摩根大通的全球新兴市场多元化政府债券指数，相继纳入在岸人民币债券）+利差诱人（欧洲还陷在负利率当中，而中美10年期国债利差已经处于历史高位，截至2019年12月31日超过120基点），外资还将连续增持人民币债券。当前中国债券非常具有吸引力，2020年外资增持人民币债券力度有望继续加大。

博览财经注意到，国君固收预计，春节前央行仍将以逆回购等常见形式对冲资金到期，不排除动用其他创新型临时流动性安排工具。预计债市经历短暂小幅调整后，在资金面持续宽松的助攻下，10年国债利率将继续向3.0%进发。

央行数据显示，截至2019年11月末，境外投资者持有中国债券和上市股票余额分别为3248亿和2838亿美元，比2016年末上升1.6倍和1.1倍。

2019年外资每个月都在加码中国各类债券，而且是连续增持，尤其对国债情有独钟。截至目前，境外机构投资者持有的中国债券已超过2万亿。

以中债托管数据来看，Wind统计显示，最新12月份境外机构持有中国债券1.87万亿元，环比较11月份小幅增加64.6亿元。纵观2019年全年，外资每个月都是在增持。其中主要持有的是国债，12月份再度增持183.92亿（随后是普通债和二级资本工具微幅增加4.2亿和1.8亿），目前持有金额达1.31万亿，占外资中债托管规模的69.74%，该比例也在稳步上升。外资在国内债券市场上投资稳健，主要以国债和金融债为主。

……

博览财经认为，外资持续爆买中国债券的主要原因，就在于“‘巨大’的内外利差”——

2019年全年，中美10年期国债利差处于历史高位，截至2019年12月31日超过120基点。

2019年，全球负收益债券规模一度超过17万亿美元，创下历史新高。当欧洲被负利率债券席卷、美债收益率走低之时，中国债市收益率在主要经济体中相对较高。

此外，不断与国际接轨的中国债市也在吸引新的投资者进入。2019年，巴克莱全球综合债券指数开启纳入在岸人民币债券进程；摩根大通于2019年9月宣布，将于2020年2月开始在全球新兴市场多元化政府债券指数中纳入在岸人民币债券。

这些都成为激活境外投资人配置中国债券需求的新契机。

中金公司研报指出，中国债券是全球估值洼地，境外机构看好中国债券的配置价值，一旦时机合适，境外机构就会持续增持。该机构近期做的一项调查显示，绝大多数接受调查的债券投资人士认为，2020年境外机构配置中国债券的力度会明显上升，规模可能达到7000亿元甚至1万亿元以上。

总体来看，稳步开放+利差诱人等因素是外资连续增持人民币债券的主要原因。当前中国债券非常具有吸引力，2020年外资增持人民币债券力度有望继续加大。

值得注意的是，不仅外资在爆买中国债券，国内投资人也在“另辟蹊径”的追捧可转债，1月10日，6只可转债上市，开盘2只涨30%，4只涨约20%，其中最高的一度暴涨34%！博览财经注意到，2019年以来，存量可转债，已有东音转债、特发转债价格超过200元，也就是较发行价涨幅超100%。与此同时，2019年以来，已有20只可转债基金涨幅超30%，其中南方希元可转债累计净值涨幅高达43.66%。而转债的分级B基金转债B级自2018年底以来，价格涨幅近翻倍。